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　　（如 USDT 和 USDC）则是这个庞大生态系统的“血液”、“燃料”和“筹码”。它们串联起一切，是交易者躲避波动的避风港，也是 DeFi（去中心化金融）世界的底层结算工具。

　　你将 1 美元交给发行方（比如 Circle），换回 1 个 USDC 代币。你持有这个代币，不产生任何利息。当你换回美元时，你拿回的也仅仅是 1 美元。

　　稳定币发行方的商业模式，简单到近乎“无聊”，但又因其规模而无比强大。它本质上是一种古老的金融模式：

　　这就像一家银行吸收了活期存款，或是一个货币市场基金（MMF），但关键区别在于——它

　　。Circle 和 Tether 的利润也随之“原地起飞”。毫不夸张地说，这些稳定币巨头数十亿美元的估值，本质上是

　　美联储的每一次加息，都像是对这个行业的一次直接“补贴”。如果美联储未来重返零利率，这些发行方的核心收入将瞬间蒸发。当然，除了利息，发行方还有第二收入来源：

　　为了让Coinbase这样的大客户更愿意使用，Circle 的铸造（存钱）是免费的。只有当机构每天赎回（取钱）的金额过大时（超过 200 万美元），才会象征性地收一点费用。Circle 的策略是：最大化储备金的规模（做大“浮存金”的盘子）。

　　Tether 则更为“雁过拔毛”。机构客户无论是铸造还是赎回，Tether 都要收取 0.1% 的费用（最低 10 万美元起）。Tether 的策略是：最大化每一笔交易的收入（利息和手续费我全都要）。

　　虽然商业模式基石相同，但 Circle 和 Tether 在如何管理那上千亿美元的储备金上，却走了两条截然相反的道路。这造就了它们截然不同的风险、透明度和盈利状况。

　　Circle 竭力将自己打造成一个值得信赖、拥抱监管的“乖学生”。它的策略核心

　　Circle 的储备金结构极其保守和透明。它没有自己下场去管理那几百亿美元，而是选择将这份信任“外包”给了全球最大的资产管理公司——

　　Circle 的大部分储备金被存放在一个名为“Circle 储备基金”（代码 USDXX）的工具中。这是一个在美国 SEC 注册的政府货币市场基金，由贝莱德全权管理。根据 2025 年 11 月的数据，这个基金的投资组合无聊到极致：

　　“各位机构和监管者，你们担心的储备金安全问题，我解决了。我的钱不是放在某个神秘的银行账户里，而是由贝莱德在一个受 SEC 监管的基金里帮我管着，买的都是最安全的美国国债。”

　　如果说 Circle 是个严谨的会计，那么 Tether 就是个激进的对冲基金经理。

　　Tether 在透明度上一直备受诟病（它依赖 BDO 的“鉴证报告”，而非全面的财务审计），但它的投资策略却远比 Circle 激进、多元，也因此带来了惊人的盈利。

　　让我们看看 Tether 截至 2025 年第三季度的储备金里都装了些什么：

　　：美国国库券（1124 亿美元）、隔夜逆回购（180 亿美元）、货币市场基金（64 亿美元）。

　　Tether 的运作方式根本不是货币市场基金，它更像一个“内部对冲基金”，而它的资金来源，就是全球用户持有的、无息的 USDT。

　　这就是 Tether 能在 2024 年实现 130 亿美元利润的秘密。它不仅吃利息，还在赌比特币和黄金的资本利得，同时通过放贷获取更高的风险收益。

　　这也解释了 Tether 为何如此强调它的“超额储备”（或称“净资产”，截至 2024 年 8 月为 119 亿美元 ）。这笔钱并不是可以随意分配的“利润”，它是一个“资本缓冲垫”，是 Tether 必须预留的“防雷基金” 。它必须用这笔钱来吸收其风险资产（比特币、贷款）可能带来的潜在巨额损失，以防止 USDT“脱锚”。

　　Circle 虽然收入（Revenue）很高，但其净利润（Profit）却一直被一项巨大的成本所拖累——那就是它与Coinbase达成的收入分成协议。

　　。Coinbase 能获得“剩余支付基础”的 50%。这份协议是按 Coinbase 平台上的 USDC 持有量来计算的。但到了 2024 年，Coinbase 平台上的 USDC 仅占总流通量的约 20%，但这份早年的“陈旧”协议却使其有权拿走总储备金收入的约 50% 至 55%。

　　Coinbase 既是 Circle 最大的分销渠道，也是其最大的成本负担。

　　Tether (USDT) 由一家在英属维尔京群岛（BVI）注册的私营公司iFinex拥有。iFinex 同时还拥有并运营着著名的加密货币交易所Bitfinex。

　　作为一家私营公司，iFinex不需要像上市公司 Circle那样公布详细的成本和股息。但根据历史记录和公开信息，这些钱有三个去向：

　　如前所述，Tether 将巨额利润（例如119亿美元）作为“净资产” 留存在账面上，以对冲其持有的比特币和贷款等风险资产。

　　Tether/iFinex 正在利用这些利润进行多元化投资，高调进军人工智能、可再生能源和比特币挖矿等新领域。并且，Tether 和 Bitfinex 之间长期存在着复杂的内部资金往来（例如著名的 Crypto Capital 窟窿事件）。

　　公开的、昂贵的、且被（Coinbase）锁定的。而 Tether 的利润分配是不透明的、自由裁量的，并完全由 iFinex 的内部少数人控制，这些钱正在成为其建立下一个商业帝国的弹药。

　　既然发行方吃掉了所有的国债利息，那么作为稳定币的持有者，我们（加密玩家）又是如何在这个生态中赚钱的？

　　，通过提供服务（流动性、贷款）并承担链上风险来获取收益。主要有三种玩法：

　　借款人。他们通常是需要加杠杆的交易者，或是急需现金但又不想出售手中比特币/以太坊的“囤币党”。

　　Aave 和 Compound 这样的协议会自动撮合借贷，根据市场供需实时调整利率。你（贷方）赚取大部分利息，协议财库抽取一小部分。

　　你将你的稳定币（通常是 USDC/USDT 或 USDC/DAI 这样的交易对）存入去中心化交易所（DEX）的“流动性池”中。

　　每当有人在 Curve 上用 USDC 换 USDT，他们需要支付一笔极小的手续费（例如 0.04% ）。这笔费用会按比例分给你。

　　为了激励你提供流动性，Curve 还会额外“空投”你其治理代币（CRV）作为奖励。

　　由于池子里都是锚定1美元的稳定币，你几乎不用承担“无常损失”（Impermanent Loss）的风险，使其成为理想的“收租”策略。

　　这是风险最高的玩法。你面临智能合约被黑客攻击的风险、抵押品（ETH）价格暴跌被清算的风险 ，以及协议奖励突然枯竭的风险。

　　发行方（Tether/Circle）将你我“闲置”的储备金投入美国国债，并将由此产生的数十亿利息与他们的股东和企业盟友（如 Coinbase）瓜分，而代币持有者一无所获。

　　在这里，用户通过借贷和提供流动性，从其他用户支付的费用和利息中赚取收益。这揭示了行业的核心讽刺：

　　这个庞大帝国的未来悬于两大支柱之上：一是发行方赖以生存的高利率宏观环境；二是 DeFi 用户对投机和杠杆的持续需求。